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來源：《中國外匯》2024年第22期

作者：于璐 劉江 鄧益

中資跨國公司建立體系化、精細化的跨境人民幣融資匯率風險管理策略，有助于企業(yè)集團更有針對性管理匯率風險，降低匯率波動給集團現(xiàn)金流以及會計報表帶來的不確定性。

為遏制不斷攀升的通脹，美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息周期，截至2024年11月10日美聯(lián)儲降息75個基點之前，該輪美國加息周期共計加息525個基點，這將美國聯(lián)邦基金利率推升至5.25%—5.5%，達到2001年1月以來最高水平，我國企業(yè)境外融資成本處于高位。與此同時，中國人民銀行為鞏固經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，自2022年以來多次降準降息，截至2024年10月21日，人民幣一年期貸款市場報價利率（LPR）為3.1%，五年期及以上LPR為3.6%，境內(nèi)融資利率處于低位筑底階段。

在境內(nèi)外融資成本利差較大的背景下，2023年以來越來越多的中資跨國公司選擇開展跨境人民幣融資，置換境外美元等高息貸款，壓降整體融資成本，與此同時中資跨國公司的匯率風險敞口也有所擴大。當前國際金融環(huán)境不確定性與復(fù)雜性疊加，對中資跨國公司匯率風險管理提出挑戰(zhàn)。

基于此，如何有效管理人民幣跨境融資置換美元等高息貸款所產(chǎn)生的新的匯率風險敞口、選擇何種衍生品交易工具等，對企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營愈發(fā)重要。筆者試圖以某跨國公司實際開展人民幣跨境融資業(yè)務(wù)時實施的匯率風險管理策略為例，分析匯率風險管理的可選方法，以期為中資跨國公司開展跨境人民幣融資風險管理提供參考。

人民幣跨境融資匯率風險分析

綜合考慮中資跨國公司下屬境外子企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、收入幣種結(jié)構(gòu)以及記賬本位幣等因素，人民幣跨境融資通常將產(chǎn)生如下匯率風險。

一是現(xiàn)金流風險。境外企業(yè)跨境人民幣融資還本付息日期明確，但由于經(jīng)營收入幣種等原因，境外企業(yè)普遍缺乏穩(wěn)定的人民幣收入來源，導(dǎo)致收支幣種錯配，產(chǎn)生現(xiàn)金流風險。一旦人民幣相對于企業(yè)收入幣種升值，則需要更多外幣資金兌換人民幣還款，不僅增加財務(wù)成本，也導(dǎo)致境外企業(yè)難以準確預(yù)測未來現(xiàn)金流需求，加大了預(yù)算管理難度。

二是會計報表風險。境外企業(yè)記賬本位幣多為美元等外幣幣種，提取人民幣貸款將產(chǎn)生匯率負債敞口。根據(jù)《國際會計準則第21號——外匯匯率變動的影響》關(guān)于交易折算相關(guān)規(guī)定，對非本位幣貨幣性資產(chǎn)和負債采用期末匯率折算為記賬本位幣，期末匯率與期初匯率或交易發(fā)生時匯率所產(chǎn)生的差異記入利潤表中的匯兌損益科目，人民幣融資對境外企業(yè)利潤表產(chǎn)生不確定影響，進而影響投資者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者對境外企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的評價。

衍生品交易鎖定匯率風險

針對上述風險，境外企業(yè)可通過衍生品交易鎖定風險敞口，在具體衍生產(chǎn)品、套期保值比例、交易目標設(shè)定等選擇上，需綜合考慮境外企業(yè)面臨的風險類型、衍生品自身特性、交易靈活性、企業(yè)風險承受度等因素，現(xiàn)簡要分析如下：

一是衍生品交易工具選擇。境外企業(yè)可根據(jù)外匯市場流動性及交易價格波動性，采取遠期、貨幣掉期、外匯掉期等衍生品工具鎖定匯率風險，以保證交易策略靈活實施。對于鎖定利率形式而言，以美元為例，如境外企業(yè)預(yù)期美元進入降息周期，則可考慮適當增加以美元浮動利率定價的貨幣掉期的交易比例，相反如境外企業(yè)預(yù)期美元降息步伐不如市場預(yù)期，或未來利率已降至底部，則可適當提升以美元固定利率定價的貨幣掉期的交易比例。

二是套保比例設(shè)定。跨境人民幣融資的還本付息計劃明確，如還款資金來源大部分為再融資，可結(jié)合再融資幣種策略確定合適的套保比例。如未來基本確定用美元等外幣再融資償還，則可適當提升套保比例；如未來再融資幣種存在一定不確定性，在人民幣國際化的背景下，采用人民幣再融資可考慮適當降低套保比例，預(yù)留部分人民幣敞口。

三是交易目標設(shè)定。境外企業(yè)針對跨境人民幣融資開展衍生品交易，主要目的包括保障資金安全、降低財務(wù)成本、鎖定匯率敞口，建議套期保值目標可設(shè)置為綜合利率不低于同條件美元等幣種融資利率。

實際執(zhí)行過程中可在風險中性理念的前提下，適當根據(jù)市場走勢及未來預(yù)期擇機開展交易。如預(yù)測人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)貶值趨勢，則可基于風險承受能力，先開展即期換匯，再擇機開展遠期或交叉貨幣掉期以鎖定更好的成交價格；相反如市場預(yù)測人民幣呈現(xiàn)升值趨勢，則建議在人民幣融資提款同時開展外匯掉期或交叉貨幣掉期完成匯率風險鎖定。

四是衍生品交易后風險管理。衍生品交易后，外匯市場波動將產(chǎn)生相關(guān)影響，第一種情形，跨境人民幣融資的貨幣掉期是以美元浮動利率定價的，如后續(xù)美元等降息不及預(yù)期，可能面臨保值交易后整體融資利率較高的潛在不利影響；第二種情形，人民幣融資產(chǎn)生的匯兌損益和套期保值衍生品的公允價值變動并非完全對沖，在市場變動較大時，可能會降低套期保值對財務(wù)報表穩(wěn)定性的貢獻。

針對第一種情形，建議設(shè)置的衍生品保值規(guī)模低于擬置換的美元等幣種高息貸款規(guī)模上限，或分檔分批完成交易，目的是在鎖定匯率風險敞口的前提下，保留一定的靈活操作空間，交易品種可選擇外匯掉期、普通遠期，以應(yīng)對未來美元等幣種降息不及預(yù)期、后續(xù)貸款接續(xù)幣種不確定等情況。針對第二種情形，衍生品交易執(zhí)行后，可采用套期會計處理，進一步減小衍生品公允價值變動對公司財務(wù)報表的影響，實現(xiàn)衍生品交易閉環(huán)管理。

資產(chǎn)負債匹配對沖匯率風險的案例展示

A集團境外天然鈾項目根據(jù)投資和運營安排，設(shè)置多層級公司，其中Z公司為項目香港產(chǎn)業(yè)平臺，J公司為項目并購主體，S公司為項目運營主體（見圖1）。由于建設(shè)該項目投入金額大，截至2022年底，S公司和J公司仍分別持有數(shù)億美元項目建設(shè)貸款及并購貸款，受美聯(lián)儲加息周期影響，每年利息支出高達數(shù)千萬美元，對境外項目公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

為充分利用低息跨境人民幣融資渠道，境外項目公司一方面逐步開展部分保值交易，另一方面通過變更經(jīng)營結(jié)算幣種、重組債務(wù)、變更本位幣等一系列管理操作（見圖2），綜合控制項目下屬相關(guān)公司的匯率風險在可控范圍，具體操作如下。

一是變更經(jīng)營結(jié)算幣種。Z公司將部分天然鈾貿(mào)易款調(diào)整為人民幣結(jié)算，形成人民幣收入，用于償還人民幣貸款產(chǎn)生的利息支出，降低還款現(xiàn)金流匯率風險。具體操作上，Z公司將銷售收入與人民幣貸款利息支出精準匹配，直接使用人民幣貿(mào)易收入償還國內(nèi)銀行的人民幣貸款利息，無需再經(jīng)過復(fù)雜的換匯環(huán)節(jié)。這種內(nèi)部自然對沖安排一定程度上降低貨幣轉(zhuǎn)換帶來的不確定性。

二是變更內(nèi)外部債務(wù)幣種。Z公司與J公司的內(nèi)部股東貸款由美元轉(zhuǎn)換為人民幣，實現(xiàn)Z公司層面人民幣資產(chǎn)負債敞口自然對沖，避免匯率損益風險。與此同時，將J公司層面項目并購貸款由美元調(diào)整為人民幣，為J公司記賬本位幣變更奠定基礎(chǔ)。具體執(zhí)行層面需關(guān)注債務(wù)轉(zhuǎn)換時點人民幣匯率，轉(zhuǎn)換匯率將會影響Z公司及J公司當年已實現(xiàn)的匯兌損益金額，進而影響當年的利潤表。

三是變更記賬本位幣。根據(jù)《國際會計準則第21號——外匯匯率變動的影響》規(guī)定，企業(yè)記賬本位幣一經(jīng)確定，不得隨意變更，除非企業(yè)經(jīng)營所處的主要經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化。選定企業(yè)記賬本位幣，首先應(yīng)當考慮經(jīng)營活動使用的主要幣種，在考慮經(jīng)營活動后仍無法判定記賬本位幣的，需結(jié)合融資活動及其他因素綜合考慮確定企業(yè)的記賬本位幣（見附表）。

J公司為項目并購主體，主要業(yè)務(wù)為融資，無經(jīng)營活動，本位幣選擇應(yīng)依據(jù)融資活動主要幣種，在內(nèi)外部債務(wù)幣種由美元轉(zhuǎn)為人民幣后，綜合考慮債務(wù)和資產(chǎn)等因素，在與會計事務(wù)所充分溝通并獲得認可的前提下，將J公司本位幣從美元變更為人民幣，關(guān)閉J公司匯率風險敞口。

通過以上操作，境外公司可實現(xiàn)低息人民幣貸款置換高息美元貸款的同時，通過自然對沖的方式有效規(guī)避匯率風險，預(yù)計J公司剩余貸款期限內(nèi)，J公司、Z公司將規(guī)避年均數(shù)億元的財務(wù)報表波動（見圖3）。

跨境人民幣融資匯率風險綜合管理建議

整體來看，跨境人民幣融資匯率風險管理是一個較為復(fù)雜的問題。中資跨國公司需在風險中性的理念前提下，建立系統(tǒng)性、精細化的匯率風險管理策略，科學(xué)系統(tǒng)管理跨境人民幣融資置換美元等高息債務(wù)所產(chǎn)生的匯率風險，為企業(yè)經(jīng)營護航。具體可開展如下工作：

一是積極拓展人民幣跨境融資渠道。針對境外主體海外項目投資和運營資金需求，中資跨國公司可以積極探索并利用多種跨境融資工具，如銀行跨境直貸、跨境資金池、熊貓債等，以獲取成本更低的跨境人民幣資金。通過這些渠道籌集的資金，中資跨國公司可以有計劃地分批置換境外子企業(yè)的美元等高息貸款，在降低融資成本的同時，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

二是積極探索自然對沖管理匯率風險。中資跨國公司在充分利用低息人民幣融資的基礎(chǔ)上，可優(yōu)先采取一系列措施來管理匯率風險。其一，境外子企業(yè)可以通過債務(wù)和資產(chǎn)的幣種轉(zhuǎn)換，以及調(diào)整記賬本位幣的方式，實現(xiàn)境外子企業(yè)或集團內(nèi)部資產(chǎn)負債的匯率風險敞口自然對沖，以此有效規(guī)避匯兌損益風險。其二，境外子企業(yè)還可積極推動境外經(jīng)營活動中的人民幣結(jié)算，降低因美元等幣種結(jié)算帶來的現(xiàn)金流風險。

三是積極利用衍生品管理匯率風險。衍生品交易建議結(jié)合風險中性的套期保值原則，基于中資跨國公司境外子企業(yè)可承受成本，在進行全面系統(tǒng)性分析后制定詳細的交易計劃。具體執(zhí)行交易時，建議考慮匯率市場流動性和波動性，確保計劃具有一定的靈活性和適應(yīng)性，選擇流動性好的時點，適當考慮采取分筆拆單的方式完成交易。