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來源:《中國外匯》2021年第22期 

作者:王思聰 劉志剛 

企業(yè)可以結(jié)合自身的風險承受能力和業(yè)務背景，從匯率走向、行權(quán)價格等要素著手，靈活適度應用外匯期權(quán)產(chǎn)品。

在人民幣匯率雙向波動的市場環(huán)境下，涉外企業(yè)要及時鎖定匯率敞口，并靈活適度用好避險工具。與即期、遠期及掉期產(chǎn)品不同，外匯期權(quán)產(chǎn)品一方面操作門檻相對較高，不易把握；另一方面，因其兼具靈活度高以及可定制化特性，深入掌握期權(quán)在外匯套保中的應用，有利于企業(yè)進一步增強匯率避險管理能力，助力企業(yè)更好地實現(xiàn)匯率風險中性目標。

期權(quán)產(chǎn)品使用誤區(qū)

當前，涉外企業(yè)在匯率避險內(nèi)部管理架構(gòu)設計上實現(xiàn)了突破，但在避險工具使用方面，不少企業(yè)仍處于積累經(jīng)驗的階段。從境內(nèi)企業(yè)可采用的外匯避險產(chǎn)品看，主要有即期、遠期、掉期和期權(quán)產(chǎn)品。前三類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單，易于理解，市場參與度較高，價格也較透明，是企業(yè)匯率避險的主要產(chǎn)品。不過，上述三類產(chǎn)品也存在一定的短板，如產(chǎn)品要素固定、靈活度低等。針對人民幣匯率雙向波動的市場特征，越來越多的企業(yè)開始對匯率管理工作提出了更加精細化的要求，不少企業(yè)配備了專業(yè)管理人員，并尋求在避險產(chǎn)品操作水平方面的提升。

外匯期權(quán)，是指合約購買方在向出售方支付一定期權(quán)費后，所獲得的在未來約定日期或一定時間內(nèi)，按照規(guī)定匯率買進或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。企業(yè)可以結(jié)合自身的風險承受能力和業(yè)務背景，從匯率走向、行權(quán)價格等要素著手，靈活適度應用外匯期權(quán)產(chǎn)品，從而實現(xiàn)既鎖定了風險，又保留了一定靈活度的目的。2011年4月，我國銀行間外匯市場正式推出人民幣對外匯期權(quán)交易；2015年“8·11”匯改之后，期權(quán)交易量一度出現(xiàn)快速增長。

不過期權(quán)產(chǎn)品相對復雜，要靈活應用并不容易。目前，不少企業(yè)對期權(quán)的理解仍存有以下兩個誤區(qū)：一是期權(quán)屬于高風險產(chǎn)品，不適合穩(wěn)健型企業(yè)匯率避險操作風格。不少企業(yè)對期權(quán)產(chǎn)品的理解往往和“對賭”“巨虧”等詞匯關聯(lián)在一起。這樣的印象往往來源于海外市場的經(jīng)濟危機或者交易前臺虧損等新聞。部分企業(yè)面對期權(quán)產(chǎn)品甚至談虎色變，避而遠之。二是把對期權(quán)產(chǎn)品的理解等同于對即期市場的理解。企業(yè)往往喜歡詢問金融機構(gòu)的市場觀點，預判市場走勢，然后通過賣出期權(quán)收期權(quán)費的方式來賭市場匯率不會突破自己的預設行權(quán)價。殊不知裸賣期權(quán)相當于“壓路機前撿硬幣”，收益有限但風險無限。企業(yè)雖然看上去是做了期權(quán)避險，但其實還是在賭即期市場走勢，再加上沒有及時鎖定敞口，反而進一步放大了風險。走出上述兩個誤區(qū)，市場的變化也要求企業(yè)認真學習期權(quán)的避險功能。當前，人民幣匯率市場波動增大，從最初的單邊走勢到目前的雙向波動，人民幣匯率更富彈性。企業(yè)需要適應新形勢下的避險需要，簡單地單邊買入或者賣出期權(quán)將不再適用，區(qū)間波動型、期限錯配型等組合型期權(quán)將會被越來越廣泛地應用。這就需要企業(yè)進一步加強對期權(quán)產(chǎn)品的學習。

期權(quán)產(chǎn)品的合理應用

主動避險型期權(quán)

主動避險型期權(quán)，顧名思義就是把避險的主動權(quán)抓在自己手中。這一類期權(quán)往往以買入期權(quán)，支付期權(quán)費的方式為主。產(chǎn)品范圍上包括單純的看漲、看跌期權(quán)以及期權(quán)組合。這類期權(quán)主要適用于不希望承擔匯率波動，能夠完全對沖風險的企業(yè)客戶。

以某上市航空公司為例。該公司一般在會計科目上以上一年度最后一個交易日的收盤匯率作為基準匯率用于核算下一年度購買飛機的成本。對此，企業(yè)管理匯率風險的策略是通過遠期購匯鎖定50%的敞口。2018—2019年，美元兌人民幣漲幅超過4800點，該航空公司財務年報顯示其匯兌損益科目虧損超過3000萬元。鑒于投資者和股東對于公司利潤表的關注，該航空公司迫切希望找到新的匯率避險工具，能夠降低匯兌虧損或完全規(guī)避市場風險。對這種情況，企業(yè)可考慮主動避險型期權(quán)，在每年年底做財務預算時，劃撥部分財務費用專門用于第二年購買外匯期權(quán)。具體操作如下：假設企業(yè)的成本匯率為美元兌人民幣6.50，企業(yè)每年的購匯總量為1億美元，企業(yè)購買1年期執(zhí)行價為6.50的看漲期權(quán)價格為1980pips。在該假設下，鎖定全部敞口，成本最多為1980萬元。如果年末美元兌人民幣即期價格在6.50上方，則企業(yè)可用美元兌人民幣市場價與執(zhí)行價進行差額交割，可完全對沖美元的上漲風險；如果年末美元兌人民幣即期價格在6.50下方，則企業(yè)可選擇不行權(quán)，以實時市場價格購匯（見圖1）。無論上述哪種情況發(fā)生，企業(yè)會計賬目上匯兌損益科目均為零，而期權(quán)費可記為公司財務費用。該匯率避險方式相當于企業(yè)每年年初通過支出固定的財務費用，給自身匯率敞口購買了一筆“保險”，保護匯兌損益科目不出現(xiàn)虧損，而“保費”就是期權(quán)費。

上述單純買入普通看漲或者看跌期權(quán)的劣勢在于，期權(quán)費支出相對較高。對此，如果企業(yè)希望既能夠進一步掌握避險主動權(quán)又能降低期權(quán)費支出，則可以買入期權(quán)組合來實現(xiàn)這一目的。例如，企業(yè)如果想降低期權(quán)費，可以選擇看漲價差型期權(quán)組合。具體操作如下：買入1倍看漲期權(quán)和賣出1倍看漲期權(quán)。如企業(yè)買入1年期執(zhí)行價為美元兌人民幣6.50的看漲期權(quán)，同時賣出1年期執(zhí)行價為6.70的看漲期權(quán)。期權(quán)費為1000pips，相比單純買入看漲期權(quán)可以節(jié)省980pips。到期時，美元兌人民幣即期匯率在6.50—6.70之間，企業(yè)可以選擇差額交割，對沖市場風險；若市場價格在6.70上方時，企業(yè)收取2000點補貼，即6.70與6.50的差額（見圖2）。雖然不能夠完全對沖美元上漲風險，但是可以在鎖定匯率風險的基礎上，進一步有效降低期權(quán)費，減少企業(yè)財務成本。

主動避險型期權(quán)的優(yōu)勢在于企業(yè)可以結(jié)合自身盈利能力，在編制預算時提前框定預先支出的財務費用——期權(quán)費，通過購買期權(quán)的方式將匯率避險的主動權(quán)牢牢掌握在自己手中，規(guī)避了匯率波動帶來的市場風險和估值壓力。在具體實際操作中，企業(yè)可結(jié)合自身業(yè)務背景以及會計核算成本，合理選擇期權(quán)行權(quán)價。

區(qū)間波動型期權(quán)

區(qū)間波動型期權(quán)是指通過期權(quán)組合的形式，將匯率波動鎖定在一定的區(qū)間之內(nèi)，從而達到部分對沖市場風險的目的。相比主動避險型期權(quán)，區(qū)間波動型期權(quán)適用那些外匯專業(yè)避險能力相對較強、風險承受意愿相對較高的企業(yè)。

如某服裝加工類出口型企業(yè)，年收匯額為5億—8億美元。受2021年原材料價格上漲的影響，企業(yè)利潤率壓縮，盈利壓力較大。企業(yè)希望一方面能夠降低匯率波動對企業(yè)盈利的影響，另一方面也能夠?qū)⑵跈?quán)費用控制在一定范圍，以降低公司整體運營負擔，保有盈利空間。為此，企業(yè)通過區(qū)間波動型期權(quán)，將自身的凈敞口鎖定在一定區(qū)間之內(nèi)，具體選擇了風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合產(chǎn)品。該組合包括買入1倍美元看跌期權(quán)，此時行權(quán)價為美元兌人民幣6.4353（設為行權(quán)價1）；賣出1倍美元看漲期權(quán)，此時行權(quán)價為美元兌人民幣6.6212（設為行權(quán)價2），期限3個月。到期日，若美元兌人民幣市場價格在執(zhí)行價1和2之間，企業(yè)按照市場價格結(jié)匯；若市場價格在行權(quán)價1的上方或者行權(quán)價2的下方，則按照行權(quán)價1或行權(quán)價2來結(jié)匯（見圖3）。使用該產(chǎn)品，無論匯率如何波動，企業(yè)的匯率敞口始終鎖定在行權(quán)價1和行權(quán)價2的目標區(qū)間內(nèi)，對市場風險實現(xiàn)了較好的保護，企業(yè)也基本實現(xiàn)了風險中性。同時，企業(yè)不需要先期支付期權(quán)費，對比主動避險型期權(quán)企業(yè)需支付1000pips以上的期權(quán)費，節(jié)省了財務成本。

區(qū)間波動型期權(quán)適用于可以接受一定程度的匯率波動，不希望期初支付費用，但同時可以實現(xiàn)匯率敞口鎖定的企業(yè)。這類期權(quán)在市場判斷和匯率區(qū)間選擇上專業(yè)度要求較高，適用于具備較高專業(yè)匯率風險管理水平、對風險有一定承受力的涉外企業(yè)。在匯率避險產(chǎn)品實操層面，企業(yè)可根據(jù)自身的外幣凈敞口、財務費用和成本控制要求，制定合理的套期保值比例；在具體產(chǎn)品選擇方面，企業(yè)可以考慮主動避險型期權(quán)搭配區(qū)間波動型期權(quán)來實現(xiàn)不同風險比重產(chǎn)品的有效結(jié)合。

作者單位：東方證券固定收益業(yè)務總部