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來(lái)源:《中國(guó)外匯》2022年第8期 

作者:郭佳 

面對(duì)小額貨幣匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，涉外企業(yè)需建立適合自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系，并通過(guò)在岸和離岸外匯市場(chǎng)搭建最優(yōu)避險(xiǎn)產(chǎn)品組合，以有效降低匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響。

2020年以來(lái)，全球新興經(jīng)濟(jì)體受疫情和地緣政治影響，多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的貨幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2020年1月至2022年3月，衡量多個(gè)發(fā)展中國(guó)家貨幣兌美元匯率強(qiáng)弱程度的摩根大通新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)（JP Morgan EMCI）下滑12%。其中，俄羅斯盧布、土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亞爾等貨幣跌幅居前。以巴西雷亞爾為例，截至2022年3月31日，雷亞爾兌美元累計(jì)貶值約20%（見(jiàn)圖1）。

新興市場(chǎng)小貨幣的大幅波動(dòng)，對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易行業(yè)和從事新興市場(chǎng)投資活動(dòng)的企業(yè)均產(chǎn)生了非常不利的影響。因此，小貨幣匯率避險(xiǎn)成為眾多面對(duì)新興市場(chǎng)出口及投資的企業(yè)迫切需要面對(duì)的的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理難題。

健全小貨幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系

A公司為跨境電商出口企業(yè)，該公司近幾年對(duì)新興市場(chǎng)的出口量以年均50%以上的速度增長(zhǎng)。A公司80%以上的業(yè)務(wù)都是在巴西，巴西雷亞爾匯率大幅波動(dòng)對(duì)其業(yè)務(wù)影響巨大。2020年之前，A公司對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)不夠重視，也沒(méi)有應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理意識(shí)。2020年之后，新興市場(chǎng)貨幣大幅波動(dòng)，A公司因此產(chǎn)生較明顯的匯兌損失。有過(guò)深刻教訓(xùn)后，A公司認(rèn)識(shí)到匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，公司只有建立完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系，方可在重大風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生之際應(yīng)對(duì)有序。對(duì)此，A公司從以下三個(gè)方面著手加強(qiáng)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力建設(shè)。

一是A公司根據(jù)公司業(yè)務(wù)背景建立明確的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則。A公司分別確定了投融資和貿(mào)易場(chǎng)景下的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則。在投融資項(xiàng)下，A公司支持新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)融資盡量以當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y對(duì)應(yīng)當(dāng)?shù)刎泿刨Y產(chǎn)的自然對(duì)沖。非當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y，融資貨幣對(duì)當(dāng)?shù)刎泿湃~鎖匯；在貿(mào)易項(xiàng)下，已收當(dāng)?shù)刎泿咆浛钊~鎖匯，應(yīng)收貨款根據(jù)一定比例進(jìn)行鎖匯，預(yù)期當(dāng)?shù)刎泿配N售收入尚未確認(rèn)應(yīng)收部分金額利用期權(quán)或期權(quán)組合等非線性金融工具鎖匯。以上策略的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，即確定性的資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)采用線性、確定的金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)；或有的資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)用非線性金融工具管理風(fēng)險(xiǎn)。

二是企業(yè)建立、完善對(duì)沖交易流程和相關(guān)人才培養(yǎng)。考慮到匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司損益有較大影響，A公司逐步培養(yǎng)自己的外匯交易人才，外匯交易業(yè)務(wù)的授權(quán)、責(zé)任、分工清晰明確，流程健全，確保公司在應(yīng)對(duì)突發(fā)事件時(shí)，有必要的、靈活、快速的風(fēng)險(xiǎn)決策流程。

三是不斷增強(qiáng)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的理解與操作心得。2020年以前，A公司只在當(dāng)?shù)嘏c銀行開(kāi)展本金交割遠(yuǎn)期（Delivery Forwards，DF）鎖匯業(yè)務(wù)。2020年之后，考慮到疫情影響、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升以及海外市場(chǎng)金融資源豐富、資金劃轉(zhuǎn)方便等諸多有利因素，A公司決定將其香港公司打造為A公司的海外財(cái)資中心，從各類金融機(jī)構(gòu)獲取授信額度，集中開(kāi)展現(xiàn)金管理、匯率/利率風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，同時(shí)進(jìn)行其他投融資活動(dòng)。從對(duì)沖工具選擇上，A公司海外財(cái)資中心充分利用在岸、離岸兩個(gè)市場(chǎng)開(kāi)展本金交割遠(yuǎn)期、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（Non-deliverable Forwards，NDF）以及期權(quán)等鎖匯業(yè)務(wù)。

參透小額貨幣管理利器

一是NDF。NDF是指雙方約定遠(yuǎn)期匯率，合約到期時(shí)只需將交易本金按約定匯率與定盤匯率之間的差額進(jìn)行交割清算，無(wú)需對(duì)NDF的本金進(jìn)行交割。NDF的交易貨幣對(duì)通常為美元與一個(gè)存在管制或部分管制的貨幣，因該貨幣的管制特點(diǎn)所以不用交割全額本金，通常選用官方匯率作為基準(zhǔn)，通過(guò)美元直接進(jìn)行差額交割。因此，NDF被業(yè)界稱為小額貨幣管理利器。

產(chǎn)品示例：A公司記賬本位幣為美元，2021年9月，A公司預(yù)計(jì)未來(lái)每三個(gè)月會(huì)收到一筆貨款100萬(wàn)巴西雷亞爾 （BRL），需要換匯成美元（USD），但是雷亞爾兌美元匯率面臨較大匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，由于巴西央行對(duì)雷亞爾相關(guān)外匯交易采取一定的限制，因此出于成本和便利性考慮，公司選擇在香港市場(chǎng)通過(guò)NDF產(chǎn)品鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。2021年9月13日，A公司與銀行簽訂購(gòu)買3個(gè)月期限USDBRL無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約，本金金額100萬(wàn)雷亞爾，合約鎖定NDF匯率為5.30。

2021年12月15日，USDBRL大幅升值，當(dāng)日USDBRL外匯市場(chǎng)即期定盤匯率為5.6892，對(duì)于這筆NDF合約，A公司無(wú)需交付100萬(wàn)雷亞爾本金，只需按照當(dāng)初合約匯率5.30與定盤匯率5.6892做差額結(jié)算，獲取12907.61美元匯兌收益，彌補(bǔ)A公司因雷亞爾貶值造成的匯兌損失12907.61USD（1000000BRL/5.30—1000000BRL/5.6892）。同時(shí)，A公司在巴西當(dāng)?shù)匾约雌趨R率買美元賣雷亞爾獲得175771.64USD（1000000BRL/5.6892）。綜合上述交易，公司整體USDBRL匯率成本鎖定在5.30附近。

由此可見(jiàn)，通過(guò)NDF產(chǎn)品，A公司成功規(guī)避了外匯市場(chǎng)波動(dòng)造成的匯兌損失，鎖定了企業(yè)寶貴的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。在這里，NDF產(chǎn)品結(jié)合A公司香港賬戶，相當(dāng)于是A公司在巴西境外開(kāi)通了一個(gè)離岸錢包，通過(guò)使用香港市場(chǎng)豐富的金融工具來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，確保主業(yè)收益。

對(duì)于新興市場(chǎng)小貨幣匯率避險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，NDF可以發(fā)揮獨(dú)特作用。當(dāng)涉外企業(yè)在新興市場(chǎng)因當(dāng)?shù)卣巍⒔?jīng)濟(jì)原因無(wú)法正常開(kāi)展匯兌活動(dòng)時(shí)，可通過(guò)開(kāi)展小貨幣匯率衍生品NDF交易進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。

二是可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品或期權(quán)產(chǎn)品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。在外匯交易市場(chǎng)的選擇上，除了離岸的外匯交易市場(chǎng)，如果可以找到新興市場(chǎng)當(dāng)?shù)氐你y行提供手續(xù)簡(jiǎn)便、價(jià)格優(yōu)惠的金融衍生品服務(wù)，A公司也可以選擇可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品或期權(quán)產(chǎn)品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品示例：假設(shè)A公司在2021年9月與銀行簽訂購(gòu)買USDBRL3個(gè)月遠(yuǎn)期合約，遠(yuǎn)期匯率為5.3050，本金金額100萬(wàn)雷亞爾。3個(gè)月后，公司按照5.3050的匯率購(gòu)匯，從銀行收取188501.41美元，同時(shí)支付銀行100萬(wàn)雷亞爾。若是購(gòu)買看漲期權(quán)，A公司在2021年9月向銀行購(gòu)匯3個(gè)月期限、執(zhí)行價(jià)為5.3050的平價(jià)看漲期權(quán)，本金金額為100萬(wàn)雷亞爾，支付期權(quán)費(fèi)6488美元。

3個(gè)月后，如果USDBRL即期匯率高于5.3050，公司行權(quán)，以5.3050的匯率購(gòu)買美元、賣出100萬(wàn)雷亞爾，規(guī)避雷亞爾貶值的風(fēng)險(xiǎn)；3個(gè)月后，如果即期匯率低于5.3050，公司放棄行權(quán)，以更優(yōu)的即期匯率購(gòu)買美元并賣出100萬(wàn)雷亞爾。A公司購(gòu)買可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品和期權(quán)產(chǎn)品損益見(jiàn)圖2。

若A公司每季度都采用以上3個(gè)月期限可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品或平價(jià)看漲期權(quán)產(chǎn)品滾動(dòng)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，圖3中兩條線分別代表3個(gè)月USDBRL可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品和平價(jià)看漲期權(quán)產(chǎn)品到期的損益，其中期權(quán)費(fèi)已經(jīng)從期權(quán)收益中扣除。從圖3的損益回溯分析可見(jiàn)，如果新興市場(chǎng)貨幣貶值趨勢(shì)非常明顯，貶值方向比較確定，可交割遠(yuǎn)期產(chǎn)品可以提前鎖定成本，是規(guī)避匯率波動(dòng)有效的方式；而在有效鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用期權(quán)產(chǎn)品也可以獲得不錯(cuò)的效果。通過(guò)上述信息，企業(yè)可認(rèn)識(shí)到，當(dāng)匯率波動(dòng)幅度較大，且升值或貶值方向不確定時(shí)，期權(quán)產(chǎn)品可以作為新興市場(chǎng)貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要工具。

面對(duì)小額貨幣匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，“走出去”的中資企業(yè)一方面應(yīng)逐步建立適合自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系，另一方面可根據(jù)離岸和在岸市場(chǎng)不同的資金流動(dòng)和匯兌管理要求，通過(guò)多個(gè)外匯市場(chǎng)豐富的金融工具搭建最優(yōu)匯率避險(xiǎn)產(chǎn)品組合，以管理好企業(yè)的資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有效保障公司主業(yè)。

作者單位：海云匯